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Figura 1 - Dívida pública bruta consolidada ( em % do PIB) nos EUA e na Zona Euro
Figura 1 - Dívida pública bruta consolidada ( em % do PIB) nos EUA e na Zona Euro
Figura 2. Evolução da Dívida pública bruta consolidada nos países do euro (em % do PIB)
Figura 2. Evolução da Dívida pública bruta consolidada nos países do euro (em % do PIB)
Figura 3. Evolução da dívida privada e da dívida pública na Zona Euro até 2008
Figura 3. Evolução da dívida privada e da dívida pública na Zona Euro até 2008
Combater o inimigo errado
19-05-2010 Paul de Grauwe, http://www.voxeu.org, tradução nossa

A crise da dívida pública assola a Zona Euro. Este artigo sustenta que a causa da crise está a ser mal compreendida. O culpado é um sector bancário privado perdulário, que colocou sob pressão as finanças públicas, que sem isso podiam ser bem geridas. O aumento da dívida atingiu este ponto de crise porque a Zona Euro é uma união monetária sem união política - não há um corpo de bombeiros para apagar o fogo.
Ver o artigo original em inglês AQUI

A Zona Euro está a ser assolada por uma crise da dívida pública. No entanto, ao comparar o desenvolvimento da dívida pública na Zona Euro com a dos E.U., é surpreendente verificar que a evolução da dívida soberana na Zona Euro é muito mais benigna que a dos E.U.

É o que se pode ver na Figura 1, que mostra a evolução da dívida, em percentagem do PIB, na Zona Euro e nos E.U. desde 1999. Antes da crise financeira de 2007, os índices de endividamento eram convergentes, isto é, a dívida pública da Zona Euro diminuía, enquanto tendia a aumentar nos E.U. Desde o início da crise financeira, observamos um agravamento da dívida pública mais rápido nos E.U. do que na zona euro. Em 2010, a dívida pública em % do PIB nos E.U. será 10 pontos percentuais maior do que na Zona Euro.

(ver figura 1)

Quem olhar de fora para este gráfico, certamente concluirá que se há um país susceptível de ser atingido por uma crise da dívida soberana, esse país serão os E.U. e não os países da Zona Euro. Se houve descontrole por parte dos governos (como se ouve agora frequentemente dizer, considerando-se ter sido essa a causa da crise da dívida na Zona Euro), parece que esse terá sido o caso dos E.U., mais do que da Zona Euro. No entanto, a Zona Euro é que é atingida pela crise. Por quê?

Diferenças escondidas e falta de um mecanismo para as enfrentar

A resposta pode ser encontrada no facto de a média da dívida em % do PIB na Zona Euro esconder grandes diferenças entre os vários países e de não haver nenhum mecanismo para lidar com essas diferenças.
Vamos concentrar-nos primeiro na dimensão das diferenças, com se vê na Figura 2.

(ver figura 2)

As diferenças são marcantes. Alguns países como a Grécia e a Itália têm níveis muito elevados de dívida pública, enquanto outros, como a Irlanda e a Espanha, têm níveis de dívida pública que estão a aumentar rapidamente. Esta situação tem suscitado dúvidas sobre a capacidade desses países para continuar a honrar as suas dívidas num contexto de baixo crescimento económico. A maioria dos países da Zona Euro, no entanto, revela um comportamento da dívida pública que é benigno, sobretudo quando comparado com os E.U. (e também com o Reino Unido).

Dada a dimensão global das finanças públicas na Zona Euro, teria sido possível lidar com o problema do endividamento excessivo na Grécia, que, afinal, representa apenas 2% do PIB da Zona Euro. No entanto, isso parece ter sido impossível. A razão é que não há nenhum mecanismo para "internalizar" o problema, ou seja, para organizar automaticamente transferências para o país que enfrenta essa dificuldade. Como resultado, a crise da dívida soberana grega foi deixada pendurada, provocando por sua vez o contágio junto de outros países que o mercado percebeu poderem ser os próximos a sofrer dificuldades de pagamento.

O contraste com os E.U. é gritante. Também nos E.U. existem regiões deficitárias e excedentárias. Essas divergências, porém, são bastante aliviadas pelo facto de o orçamento federal, que é centralizado, redistribuir automaticamente as verbas necessárias para as regiões deficitárias, sem que ninguém perceba. Estima-se que, por cada dólar de queda no rendimento a nível estadual, um valor entre 0,2 e 0,4 dólares retorne para esse estado através do orçamento federal (ver, por exemplo Sachs e Sala-i-Martin 1989, Von Hagen 1991, e Asdrubali et al. 1996).

O que é que falta na Zona Euro?

O coração do problema é que a zona euro é uma união monetária sem união política. Numa união política existe um orçamento centralizado, que prevê um mecanismo automático de solidariedade em tempos de crise. Isto não existe na Zona Euro (ver Asdrubali et al. 1996 e Melitz e Zumer 1999. Para uma pesquisa, consulte De Grauwe 2009).

As transferências automáticas não resolvem o problema do ajustamento entre Estados ou países, mas reduzem a necessidade de o Estado ou o país deficitário ter de contrair empréstimos no mercado de capitais. Assim, a existência de um orçamento centralizado cria uma solidariedade automática (como um seguro), mecanismo que permite aos países que enfrentam um choque negativo aproveitarem recursos de outros países, sem necessidade de um processo de tomada de decisão explícita. Muitos economistas têm enfatizado que esse mecanismo de seguro é indispensável para o bom funcionamento da união monetária (no jargão dos economistas, para garantir a “optimização” de uma união monetária). Tais opiniões parecem plenamente confirmadas hoje.

Uma união fiscal explícita não é a única maneira de prever um mecanismo de seguro dentro de uma união monetária. Também se pode criar um fundo monetário que obtém recursos dos seus membros, que serão desembolsados em tempos de crise (e com as necessárias condições). Essa proposta foi recentemente apresentada por Gros e Mayer (2010).

O projecto da moeda única europeia, no entanto, descartou completamente qualquer tipo de mecanismo de seguro automático. A principal razão foi que, como em qualquer mecanismo de seguro, há o risco moral. Ou seja, o risco de os governos virem a explorar a existência de um mecanismo de seguro para criar dívidas e défices excessivos. A necessidade de evitar o risco moral foi a principal razão pela qual a moeda única europeia foi criada sem qualquer mecanismo de seguro.

Embora seja compreensível que alguns países não estivessem dispostos a transferir automaticamente recursos para os países deficitários, é menos compreensível que muitos vivessem na ilusão de que uma união monetária pudesse funcionar sem problemas na ausência desse mecanismo. A crise actual mostra que, mesmo que alguns países nunca se dispusessem a prestar assistência a outros, os acontecimentos podem forçá-los a fazê-lo. Os governos também nunca tencionaram salvar bancos, mas, quando rebentou uma crise bancária, foram forçados a isso. Do mesmo modo, chegará o momento em que uma união monetária vai obrigar os países membros a mostrar alguma solidariedade - goste-se ou não. O problema com a Zona Euro é que quando os acontecimentos obrigam os países à solidariedade, não há nenhum mecanismo para o fazer sem problemas.

Um regulamento de incêndio sem bombeiros

A doutrina oficial na Zona Euro tem sido a de que um mecanismo de seguro não é necessário para o bom funcionamento da moeda única. O Pacto de Estabilidade e Crescimento devia consegui-lo – basta garantir que todos os países cumprem as regras. Se o fizerem, isto é, se forem sempre bem-comportados, não há necessidade de um mecanismo automático de seguro fornecido por um orçamento centralizado, ou por um Fundo Monetário Europeu. Isto é o mesmo que dizer que se as pessoas seguirem escrupulosamente as regras do regulamento contra incêndios não é preciso haver bombeiros. A verdade é que haverá sempre algumas pessoas que não seguem rigorosamente as regras, tornando os bombeiros necessários. Com um detalhe importante: os bombeiros devem estar dispostos a apagar o fogo antes de os culpados serem punidos.

Assim, pode dizer-se que a Zona Euro estabeleceu um elaborado conjunto de regras de prevenção de incêndios e decidiu que, portanto, não precisaria de bombeiros. Quando finalmente criou um corpo de bombeiros, este andou a tentar punir os culpados, antes de atacar a extinção do fogo. Não admira que o fogo se tenha espalhado por outros países.

As recentes propostas da Comissão Europeia, sob pressão do governo alemão, continuam a seguir a lógica do reforço das regras do regulamento contra incêndios, ignorando a necessidade de criar um corpo de bombeiros disposto a apagar o fogo antes de aplicar o castigo ao imprudente. É claro que esta abordagem não é viável quando rebenta uma crise.

Os decisores políticos estão a analisar mal os dados económicos

Além disso, o diagnóstico das causas da crise subjacente a estas propostas está errado. Deixem-me desenvolver o meu raciocínio:

  • Repete-se constantemente que a origem da crise da dívida na Zona Euro foi o desregramento dos governos nacionais. Como já salientei anteriormente, antes do surgimento da crise financeira, a dívida pública em % do PIB na Zona Euro estava em declínio.
  • Durante o mesmo período, o endividamento privado (famílias e instituições financeiras) aumentou de forma insustentável, como se vê na Figura 3.

(Ver figura 3)

Embora a dívida pública na Zona Euro (em % do PIB) tenha diminuído de 72% em 1999 para 67% em 2007, o endividamento das famílias aumentou de 52% para 70% do PIB no mesmo período. As instituições financeiras aumentaram a sua dívida de menos de 200% do PIB para mais de 250%.

  • À excepção da Grécia, os governos da Zona Euro foram mais disciplinados do que o sector privado na contenção da dívida.
  • A explosão da dívida pública a partir de 2007 resultou da necessidade de salvar o sector privado, nomeadamente no sector financeiro.

Quem diz que foi o desregramento dos governos que esteve na origem da crise da dívida está enganado. É porque não consegue ver a conexão inevitável entre dívida pública e privada. Esta ligação é particularmente forte em países como Espanha e Irlanda, que foram atingidos gravemente pela crise da dívida.

Como se pode ver na Figura 2, a Espanha e a Irlanda foram espectacularmente bem sucedidas na redução da sua dívida pública (em % do PIB) antes da crise financeira - a Espanha baixou de 60% para 40% e a Irlanda de 43% para 23%. Estes dois países seguiram as regras do Pacto de Estabilidade e Crescimento melhor que quaisquer outros - e certamente melhor do que a Alemanha, que deixou a sua dívida pública aumentar antes de 2007. No entanto, os dois países que mais escrupulosamente seguiram as normas do regulamento contra incêndios foram atingidos pelo fogo, porque não conseguiram conter a dívida privada interna.

Ter um regulamento contra incêndios sem ter bombeiros é combater o inimigo errado

As recentes propostas da Comissão Europeia continuam a seguir a filosofia de reforçar os regulamentos contra incêndios, enquanto nada é feito para criar um corpo de bombeiros eficaz. Neste sentido, a Comissão está a combater o inimigo errado.

Esta síndrome do inimigo errado é ainda mais pronunciada na recente proposta do governo alemão no sentido de impor regras de equilíbrio orçamental em todos os países da Zona Euro. Essa proposta, a ser aplicada, pouco faria para evitar o tipo de crise que atingiu a Zona Euro.

A grande questão é a acumulação de desequilíbrios graves no sector privado. Como já referi, alguns países (não só no Sul da Europa), permitiram surtos insustentáveis de imobiliário e de consumo, financiados por empréstimos bancários. Grande parte do financiamento dessas “bolhas” insustentáveis foi feita por países "virtuosos", com excedentes orçamentais. Estes desequilíbrios podem ocorrer mesmo quando todos os países seguem as regras de equilíbrio orçamental. Assim, parece que a proposta do governo alemão para impor regras de equilíbrio orçamental é uma forma de encobrir a sua própria responsabilidade no desequilíbrio da zona euro.

Por uma questão de rigor, deve acrescentar-se que há um novo elemento importante e positivo nas propostas recentes da Comissão. Trata-se de que devem ser monitorizados, não só as dívidas e os défices orçamentais públicos, mas também os desequilíbrios do sector privado, em particular os níveis de dívida privada. A questão aqui é saber como é que essa monitorização pode ser feita de forma eficaz para evitar novas crises. Podemos duvidar da possibilidade de o conseguir sem uma maior transferência de soberania para as instituições europeias.

Conclusão
Tem sido dito muitas vezes, mas não é demais repeti-lo, que o problema estrutural da Zona Euro é a ausência de uma união política suficientemente forte a acompanhar a união monetária. Essa união política devia assegurar a coordenação das políticas orçamentais e económicas, impedindo as grandes divergências que têm surgido na Zona Euro em termos de resultados económicos e orçamentais. Também implicaria a existência de um mecanismo automático de transferências para ajudar a resolver as crises financeiras. Sem solidariedade mútua não pode haver união monetária, mesmo quando isso implique solidariedade para com os pecadores.

Bibliografia
Asdrubali, P, B Sørensen, and O Yosha (1996), “Channels of Interstate Risk-sharing: US 1963 – 1990”, Quarterly Journal of Economics, 3:1081-1110.
De Grauwe, P (2009), The Economics of Monetary Union, 8th Edition, Oxford University Press.
Mélitz, J and F Zumer (1999), “Interregional and International Risk Sharing and Lessons for EMU”, CEPR Discussion Paper 2154.
Gros, D and T Mayer (2010), “Financial Stability beyond Greece: On the need for a European Financial Stability Fund”, CEPS, May.
Sachs, J and X Sala-i-Martin (1989), “Federal Fiscal Policy and Optimum Currency Areas”, CEPR Discussion Paper 632.
Von Hagen, J (1991), “Fiscal Arrangements in a Monetary Union. Evidence from the US”, Working Paper, Indiana University.